Free-Cashflow-Rendite berechnen

Der freie Cashflow ist das Geld, das nach den Investitionen übrig bleibt: operativer Cashflow minus Investitionen ins Anlagevermögen. Bei 720 Millionen Euro operativem Cashflow und 300 Millionen Euro Investitionen sind das 420 Millionen Euro, also 3,50 Euro je Aktie. Gemessen an einem Kurs von 68 Euro ergibt das eine Free-Cashflow-Rendite von 5,1 Prozent. Diese Zahl beantwortet die Frage, die einen Eigentümer wirklich interessiert: Wie viel frei verfügbares Geld erwirtschaftet das Unternehmen im Verhältnis zu dem, was es an der Börse kostet?

Anders als der Gewinn lässt sich der Cashflow kaum gestalten. Der Gewinn hängt von Abschreibungsdauern, Rückstellungen, aktivierten Entwicklungskosten und der Bewertung von Vorräten ab – alles Ermessensspielräume. Der Zahlungsstrom auf dem Konto ist dagegen eine Tatsache. Deshalb ist die Free-Cashflow-Rendite für viele Investoren der härteste Bewertungsmaßstab: Sie ist gegen Bilanzkosmetik weitgehend immun und lässt sich direkt mit einer Anleiherendite vergleichen.

Zwei Dinge sind bei der Auslegung wichtig. Erstens schwankt der freie Cashflow stark, weil Investitionen in Schüben kommen: Ein Jahr mit einem neuen Werk drückt ihn ins Negative, obwohl das Geschäft unverändert läuft. Sinnvoll ist deshalb der Durchschnitt über drei bis fünf Jahre. Zweitens muss man unterscheiden, ob Investitionen dem Erhalt oder dem Wachstum dienen – nur die Erhaltungsinvestitionen sind zwingend. Der Rechner zeigt zusätzlich die Gewinnqualität, also das Verhältnis von operativem Cashflow zum Gewinn: Bleibt sie über mehrere Jahre unter 80 Prozent, ist das ein ernstes Warnsignal.

Alle Eingaben stehen in drei Kapiteln des Geschäftsberichts. Umsatz, EBITDA, EBIT und Jahresüberschuss stehen in der Gewinn- und Verlustrechnung; das EBITDA ist dort nicht immer ausgewiesen, ergibt sich aber aus dem EBIT plus den Abschreibungen. Eigenkapital, Bilanzsumme, Finanzschulden und liquide Mittel stehen in der Bilanz, wobei nur zinstragende Schulden gemeint sind – Lieferantenverbindlichkeiten und Rückstellungen gehören nicht dazu. Operativer Cashflow und Investitionen stehen in der Kapitalflussrechnung. Die Aktienanzahl findet sich im Anhang beim Ergebnis je Aktie. Alle Beträge in Millionen Euro eintragen, dann passen sie zur Aktienanzahl in Millionen Stück.

Der Unternehmenswert ist der wichtigste Unterschied zu einem reinen KGV-Rechner. Wer eine Aktie kauft, kauft einen Anteil am Eigenkapital – wer ein Unternehmen kauft, übernimmt die Schulden mit und bekommt die Kasse dazu. Deshalb rechnet der Enterprise Value den Börsenwert plus Nettoschulden. Zwei Unternehmen mit identischem KGV können hier weit auseinanderliegen: Das eine ist schuldenfrei, das andere hat die Hälfte seines Vermögens auf Kredit finanziert. EV/EBITDA und EV/EBIT sind gegen diesen Effekt immun und deshalb die Kennzahlen, mit denen Käufer ganze Firmen bewerten.

Die zweite Zahl, die selten nachgerechnet wird, ist die Gewinnqualität: der operative Cashflow im Verhältnis zum ausgewiesenen Gewinn. Werte über 100 Prozent sind der Normalfall, weil Abschreibungen den Gewinn mindern, aber kein Geld kosten. Bleibt der Cashflow dagegen über mehrere Jahre deutlich unter dem Gewinn, steckt der Gewinn in Forderungen oder Vorräten statt auf dem Konto – ein Muster, das den meisten Bilanzskandalen vorausgeht. Der Rechner weist die Kennzahl aus und meldet sich, wenn sie unter 80 Prozent fällt.

Der faire Wert wird mit drei Verfahren gerechnet, die absichtlich verschieden vorgehen: das KGV-Modell bewertet den Gewinn mit dem Vielfachen, das du dem Unternehmen zutraust; die Graham-Zahl bindet die Bewertung zusätzlich an die Substanz; das Dividendenmodell diskontiert die künftigen Ausschüttungen. Weichen die drei Ergebnisse stark voneinander ab, ist genau das die Information – dann hängt die Bewertung an einer einzelnen Annahme. Zusätzlich rechnet der Rechner die Erwartung über den Anlagehorizont: Gewinn und Dividende wachsen mit der eingetragenen Rate, am Ende gilt das faire KGV, und daraus ergibt sich eine Rendite pro Jahr.

Alle Kennzahlen sind Näherungen und keine Anlageberatung. Sondereffekte, Minderheitenanteile, Pensions- und Leasingverpflichtungen, Aktienrückkäufe, Währungseffekte und Steuern auf Kursgewinne bleiben außen vor. Die Faustwerte für die Einordnung sind bewusst branchenblind: Ein KGV von 25 ist bei Software normal und bei einem Stahlwerk teuer, eine Eigenkapitalquote von 10 Prozent bei einer Bank unauffällig und in der Industrie alarmierend. Wer eine Kennzahl ernst nimmt, vergleicht sie mit der Historie desselben Unternehmens und mit direkten Wettbewerbern – nicht mit einer Tabelle.